Verwendung von DCF in der Biotech-Bewertung

Es kann schwierig sein, Biotechnologieunternehmen zu preisen, die nicht mehr bieten als das Versprechen, in Zukunft erfolgreich zu sein. Nur weil jemand im Labor "Eureka!" Schreit, heißt das noch lange nicht, dass eine Heilung gefunden wurde. In der Biotechnologiebranche kann es viele Jahre dauern, bis sich herausstellt, ob der Aufwand für ein Unternehmen zu einer Rendite führt. Zwar scheint die Bewertung eher eine Vermutung als eine wissenschaftliche zu sein, doch gibt es einen allgemein akzeptierten Ansatz für die Bewertung von Biotech-Unternehmen, die Jahre von der Auszahlung entfernt sind. In diesem Artikel erläutern wir diesen Bewertungsansatz, der auf einer Discounted-Cashflow-Analyse (DCF) beruht, und führen Sie Schritt für Schritt durch den Prozess.

SIEHE: Discounted-Cashflow-Analyse

Portfolio-Bewertungsansatz
Stellen Sie sich ein Biotech-Unternehmen als Sammlung von einem oder mehreren experimentellen Arzneimitteln vor, die jeweils eine potenzielle Marktchance darstellen. Die Idee ist, jedes vielversprechende Medikament als Mini-Unternehmen innerhalb eines Portfolios zu behandeln. Mithilfe der DCF-Analyse können Sie ermitteln, was jemand bereit wäre, für dieses Arzneimittelportfolio zu zahlen.

Mit anderen Worten, Sie bestimmen den prognostizierten freien Cashflow jedes Arzneimittels, um seinen separaten Barwert zu ermitteln. Dann addieren Sie den Barwert jedes Arzneimittels und das Bargeld auf der Bank und erhalten einen fairen Wert für das, was das gesamte Unternehmen heute wert ist.

Ein Biotech-Unternehmen kann Dutzende oder sogar Hunderte von Medikamenten in seiner Entwicklungspipeline haben. Dies bedeutet jedoch nicht, dass Sie sie alle in Ihre Bewertung einbeziehen sollten. Im Allgemeinen sollten Sie nur solche Medikamente einbeziehen, die sich bereits in einer der drei Phasen der klinischen Prüfung befinden. (Weitere Informationen finden Sie auf der Website der US-amerikanischen Food and Drug Administration.) Als Investition ist ein Medikament, das sich in der Entdeckung oder im vorklinischen Stadium befindet, ein sehr riskantes Unterfangen mit einer Marktchance von weniger als 1% einem 2003 von Pharmaceutical Research and Manufacturers of America veröffentlichten Branchenbericht). Daher wird Medikamenten im präklinischen Stadium von öffentlichen Marktinvestoren in der Regel der Wert Null zugewiesen.

Umsatzerlöse prognostizieren
Die Umsatzprognose für jedes Medikament eines Biotech-Unternehmens ist wahrscheinlich die wichtigste, aber auch die schwierigste Schätzung, die Sie für den zukünftigen Cashflow vornehmen können. Entscheidend ist die Bestimmung der erwarteten Umsatzspitzen, wenn - und dies ist ein großes "Wenn" - ein Medikament den gesamten Weg durch klinische Studien erfolgreich bewältigt. Normalerweise werden Sie Verkäufe für die ersten 10 Jahre des Lebens des Arzneimittels prognostizieren.

SEHEN: Große Erwartungen: Umsatzwachstum prognostizieren

Marktpotential
Sie müssen zunächst Annahmen über das Marktpotenzial des Arzneimittels treffen. Schauen Sie sich die Informationen des Unternehmens und die Marktforschungsberichte an, um die Größe der Patientengruppe zu bestimmen, die das Medikament einnehmen wird. Analysten konzentrieren sich in der Regel auf das Marktpotenzial in den Industrieländern, in denen die Menschen den Marktpreis für Medikamente bezahlen.

Wenn Sie Annahmen über die potenzielle Marktdurchdringung eines Arzneimittels treffen, müssen Sie nach eigenem Ermessen vorgehen. Wenn es einen wettbewerbsorientierten Arzneimittelmarkt gibt, der einen begrenzten Vorteil des neuen Arzneimittels in Bezug auf eine erhöhte Wirksamkeit oder verringerte Nebenwirkungen bietet, wird das Arzneimittel wahrscheinlich keinen wesentlichen Marktanteil in seiner Produktkategorie gewinnen. Sie können davon ausgehen, dass es 10% des gesamten Marktes oder sogar weniger einnehmen wird. Wenn jedoch kein anderes Medikament die gleichen Anforderungen erfüllt, können Sie davon ausgehen, dass das Medikament eine Marktdurchdringung von 50% oder mehr aufweist.

Geschätzter Preis
Sobald Sie eine Absatzmarktgröße festgelegt haben, müssen Sie einen geschätzten Verkaufspreis ausarbeiten. Natürlich erfordert das Anbringen eines Preisschilds für ein Medikament, das einen unerfüllten Bedarf behebt, einige Vermutungen. Aber für ein Medikament, das mit vorhandenen Produkten konkurriert, sollten Sie den Preis der Konkurrenz betrachten. Beispielsweise kostet das kürzlich eingeführte HIV-Hemmer-Medikament Fuzeon des Pharmakonzerns Roche etwas mehr als 20.000 US-Dollar pro Jahr. Wenn Sie diesen Preis mit der geschätzten Anzahl der Patienten multiplizieren, erhalten Sie geschätzte jährliche Umsatzspitzen.

Das Biotech-Unternehmen wird nicht unbedingt alle diese Umsatzerlöse erhalten. Viele Biotech-Unternehmen - insbesondere die kleineren mit geringem Kapital - verfügen nicht über Vertriebs- und Marketingabteilungen, die in der Lage sind, große Mengen von Arzneimitteln zu verkaufen. Sie lizenzieren vielversprechende Medikamente häufig an größere Pharmaunternehmen, die für die Entwicklung aufkommen und für den Umsatz verantwortlich sind. Im Gegenzug erhält das Biotech-Unternehmen normalerweise Lizenzgebühren für zukünftige Verkäufe. Laut einem Artikel von Medius Associates ("Royalty Rates: Current Issues and Trends", Oktober 2001) liegt die Lizenzgebühr für Arzneimittel, die sich derzeit in Phase I der klinischen Prüfung befinden, normalerweise im einstelligen Prozentbereich. Während sich diese Firmen entlang der Entwicklungspipeline bewegen, steigen die Lizenzgebühren.

In Abbildung 1 sehen Sie eine Schätzung der jährlichen Spitzenumsätze für ein hypothetisches Biotech-Medikament in einem wettbewerbsorientierten Markt mit einer potenziellen Marktgröße von 1 Million Patienten, einem geschätzten Verkaufspreis von 20.000 USD pro Jahr und einer Lizenzgebühr von 10%.

Abbildung 1 - Berechnung der Arzneimittelumsätze

Arzneimittelpatente halten in der Regel etwa 10 Jahre. In unserem hypothetischen Beispiel gehen wir davon aus, dass in den ersten fünf Jahren nach der Markteinführung die Umsatzerlöse mit dem Medikament steigen werden, bis sie ihren Höhepunkt erreichen. Danach setzen sich die Spitzenverkäufe für die verbleibende Laufzeit des Patents fort.

Abbildung 2 - Hypothetische Schätzung der Umsatzerlöse für den gewählten Prognosezeitraum von 10 Jahren

Kosten schätzen
Bei der Prognose zukünftiger Cashflows für ein Medikament müssen Sie die Kosten für die Entdeckung und Markteinführung des Medikaments berücksichtigen.

Für den Anfang gibt es Betriebskosten, die mit der Entdeckungsphase verbunden sind, einschließlich der Bemühungen, die molekulare Basis des Arzneimittels zu entdecken, gefolgt von Labor- und Tierversuchen. Hinzu kommen die Kosten für die Durchführung klinischer Studien. Dies umfasst die Kosten für die Herstellung des Arzneimittels, die Rekrutierung, Behandlung und Pflege der Teilnehmer sowie sonstige Verwaltungskosten. Die Ausgaben steigen in jeder Entwicklungsphase. Währenddessen wird laufend in Gegenstände wie Laborgeräte und -einrichtungen investiert. Steuer- und Betriebskapitalkosten müssen ebenfalls berücksichtigt werden. Anleger sollten davon ausgehen, dass die Betriebs- und Kapitalkosten mindestens 30% des Umsatzes mit Lizenzgebühren ausmachen.

Indem Sie die Betriebskosten, Steuern, Nettoinvestitions- und Betriebskapitalanforderungen des Arzneimittels von seinen Umsatzerlösen abziehen, erhalten Sie den Betrag des durch das Arzneimittel generierten freien Cashflows, wenn es kommerziell wird.

SIEHE: Free Cash Flow: Kostenlos, aber nicht immer einfach

Bilanzierung von Risiken
Unsere Free Cashflow-Prognose geht davon aus, dass das Medikament den gesamten Weg durch klinische Studien zurücklegt und von den Aufsichtsbehörden zugelassen ist. Wir wissen jedoch, dass dies nicht immer der Fall ist. Je nach Entwicklungsstadium des Arzneimittels müssen wir also einen Wahrscheinlichkeitsfaktor anwenden, um seine Erfolgswahrscheinlichkeit zu berücksichtigen.

Während sich das Medikament durch den Entwicklungsprozess bewegt, nimmt das Risiko mit jedem wichtigen Meilenstein ab. Die Pharmaceutical Research and Manufacturers of America berichteten im Jahr 2003, dass Arzneimittel, die in klinische Phase-I-Studien eintreten, mit einer Wahrscheinlichkeit von 15% ein marktfähiges Produkt werden. In Phase II steigen die Erfolgschancen auf 30% und in Phase III auf 60%. Sobald die klinischen Studien abgeschlossen sind und das Medikament die endgültige FDA-Zulassungsphase erreicht, hat es eine 90-prozentige Erfolgschance. Diese Verbesserungen der Erfolgschancen schlagen sich direkt im Aktienwert nieder.

Indem Sie den geschätzten Free Cash Flow des Arzneimittels mit der stadiengerechten Erfolgswahrscheinlichkeit multiplizieren, erhalten Sie eine Prognose der Free Cash Flows, die das Entwicklungsrisiko berücksichtigen.

Der nächste Schritt besteht darin, die erwarteten 10-Jahres-Free Cashflows des Arzneimittels abzuzinsen, um zu bestimmen, was sie heute wert sind. Da Sie bereits das Risiko berücksichtigt haben, indem Sie die Erfolgswahrscheinlichkeit der klinischen Studie zugrunde gelegt haben, müssen Sie das Entwicklungsrisiko nicht in den Abzinsungssatz einbeziehen. Sie können sich auf die üblichen Methoden zur Berechnung des Abzinsungssatzes verlassen, z. B. den WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital), um die endgültige abgezinste Cashflow-Bewertung des Arzneimittels zu erhalten.

SIEHE: Investoren brauchen einen guten WACC

Was ist die Firma wert ">

DCF-Wert Droge A + DCF-Wert Droge B + DCF-Droge C…… = Total Firm Value

Die Quintessenz
Wie Sie sehen, ist die Bewertung von Biotech-Unternehmen im Frühstadium keine schwarze Kunst. Intelligente Anleger können solide Schätzungen zur Aktienbewertung erstellen, wenn sie mit der DCF-Analyse vertraut sind und über ein grundlegendes Branchenverständnis verfügen und wissen, wie sich wichtige Meilensteine ​​der Entwicklung auf den Wert eines Biotech-Unternehmens auswirken können.