Eltern und Ausgründungen: Wann kaufen und wann verkaufen?

Was ist der beste Schritt, wenn ein Unternehmen, dessen Aktien Sie besitzen, eine seiner Einheiten an die Aktionäre abspaltet? Halten Sie Aktien in der Muttergesellschaft, in der Abspaltung oder in beiden? Diese Frage wurde von Investoren im Laufe der Jahre oft gestellt.

Zwischen 1990 und 2006 gab es mehr als 800 Ausgründungen an US-Börsen mit einem Marktwert von mehr als 800 Milliarden US-Dollar, so Peter Hunts "Structuring Mergers & Acquisitions".

Der Spin on Spinoffs

Bei einer reinen Abspaltung verteilt ein Unternehmen 100% seines Anteils an einer Einheit als Aktiendividende an bestehende Aktionäre. Es handelt sich um eine steuerfreie Veräußerungsmethode, die in der Regel dazu beiträgt, dass sowohl das Mutterunternehmen als auch das Unternehmen als eigenständige und höherwertige Unternehmen bessere Ergebnisse erzielen.

Viele Studien haben ergeben, dass Spin-offs und Eltern den Markt übertreffen, wobei der Vorteil von Spin-offs ausgeht. Eine der am häufigsten zitierten Studien von Patrick Cusatis, James Miles und J. Randall Woolridge wurde 1993 im Journal of Financial Economics veröffentlicht. Es wurde festgestellt, dass Spin-offs und Eltern den S & P 500-Index in den ersten drei Jahren des Handels mit Spin-off-Aktien um durchschnittlich 30% bzw. 18% übertrafen.

Eine Lehman Brothers-Untersuchung von Chip Dickson ergab, dass Spin-offs zwischen 2000 und 2005 den Markt in den ersten beiden Jahren um durchschnittlich 45% übertrafen, während Mutterunternehmen in denselben zwei Jahren durchschnittlich 40% übertrafen. JPMorgan (NYSE: JPM) untersuchte die Ausgründungen von 1985-1995 und schätzte die Überschussrenditen für Ausgründungen auf 20% und für Eltern auf 5% in den ersten 18 Monaten.

Was sie am Laufen hält

Ausgründungen übertreffen aus mehreren Gründen. Die Managementteams der Ausgründungen haben aufgrund von Aktienoptionen und Aktienbeständen einen größeren Anreiz zu produzieren und mehr Freiheit, neue Unternehmen zu gründen, den Betrieb zu rationalisieren und die Gemeinkosten zu senken. Führungsteams der Muttergesellschaften können sich stärker auf das Kerngeschäft konzentrieren. Die Aktienbewertungen beider Unternehmen könnten steigen, da Anleger fokussierte und reine Spielunternehmen bevorzugen.

Daher scheinen sowohl die Anteile an Ausgründungen als auch die der Eltern eine Beteiligung wert zu sein. Wenn jedoch verkauft werden muss, deuten die Ergebnisse der Studie darauf hin, dass der Elternteil aufgrund seiner geringeren Outperformance-Marge im Durchschnitt die Axt erhalten sollte. Eine Studie von John McConnell und Alexei V. Ovtchinnikov aus dem Jahr 2004, die im Journal of Investment Management veröffentlicht wurde, kam zu dem Ergebnis, dass die Mutterunternehmen nach "Korrektur eines sehr großen positiven Ausreißers" nicht besser abschnitten als der Markt.

Ausgliederungsaktien sind jedoch mit einigen Einschränkungen verbunden. Erstens sind sie volatiler. Aufgrund ihrer geringeren Kapitalisierung und finanziellen Leistungsfähigkeit sind sie in der Regel Aktien mit höherem Beta, die in schwachen Märkten eine Underperformance aufweisen und in starken Märkten eine Outperformance erzielen. Spin-off-Aktien sind daher während eines Bullenmarkts besser zu besitzen als während eines Bären.

Zweitens werden Spin-off-Aktien häufig in den Monaten unmittelbar nach der Restrukturierung verkauft. Die Abspaltung von Aktien an bestehende Aktionäre ist keine besonders effiziente Form der Aktienverteilung, da die Aktionäre in erster Linie an der Muttergesellschaft interessiert sind. Indexfonds verkaufen das Unternehmen auch, da das neue Unternehmen nicht im Index enthalten ist. Andere Institute werden verkaufen, weil die Abspaltung nicht in die Mandate passt (entweder ist sie zu klein, hat keine Dividende oder es gibt kein Research).

Wie akademische Studien und Sell-Side-Studien zeigen, wird der unmittelbare Rückgang der Spin-off-Aktienkurse in den nächsten zwei bis drei Jahren in der Regel durch Stärke ersetzt. Ein Anleger, der plant, die Abspaltung beizubehalten, muss möglicherweise auf kurzfristige Kursschwächen warten. In ähnlicher Weise möchte ein Anleger, der Spin-off-Aktien abgeben möchte, möglicherweise warten und später relativ stark verkaufen.

Bewertung einzelner Ausgründungen

Obwohl sich Spin-offs und Mutterunternehmen im Vergleich zum Markt tendenziell gut behaupten, ist dieser Erfolg nur insgesamt zu verzeichnen. Es ist weiterhin wichtig, die einzelnen Ausgründungssituationen zu bewerten, um sicherzustellen, dass das Gesetz der Durchschnitte auf Ihrer Seite steht.

Joel Greenblatt, ein ehemaliger Hedgefonds-Manager mit einer sehr erfolgreichen Erfolgsgeschichte, die zum großen Teil auf Spin-Offs beruht, ist ein Guru in diesem Bereich. In seinem Buch "You Can Be a Stock Market Genius" (1999) sagt er, es sei wichtig zu sehen, wo die Interessen der Manager liegen. Manager, die große Gehälter verdienen, ohne viel Aktien zu besitzen, können den Shareholder Value möglicherweise nicht so stark steigern wie Manager mit großen Aktienbeteiligungen oder Aktienoptionszuteilungen.

Trennungsangst

William Mitchell, Leiter von Spinoff & Reorg Profiles, sagt, es sei wichtig, "den Grund für die Trennung abzuleiten", was durch einen Vergleich der Pro-forma-Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung von Spinoff und Mutterunternehmen erreicht werden kann. Als Erstes müssen die Verschuldung und die Allokation anderer Verbindlichkeiten und notleidender Vermögenswerte (z. B. Immobilien im Jahr 2008) überprüft werden.

Beispielsweise könnte eine Ausgliederung überfinanziert werden, da die Muttergesellschaft möglicherweise eine fremdfinanzierte Rekapitalisierung vornimmt, wodurch die Ausgliederung mit Schulden belastet wird und der Erlös von der Muttergesellschaft eingesackt wird. Ein Beispiel dafür ist laut Mitchell in einigen der Einheiten zu sehen, die 2008 aus dem Internet-Konglomerat InterActiveCorp (IAC) ausgegliedert wurden.

Ein weiterer wichtiger Faktor für Mitchell ist die Kapitalrendite, bei der das Verhältnis von Betriebsergebnis zu Nettoumlaufvermögen abzüglich Barmitteln berücksichtigt wird. Ein Spin-off (oder ein Mutterunternehmen) mit einem niedrigen Wert für diese Maßnahme hat möglicherweise keinen großen strategischen Vorteil in seiner Branche.

Die reale Welt: Abspaltungsbewertung

Sowohl Greenblatt als auch Mitchell stimmen darin überein, dass Bewertungsniveaus ein weiteres Kriterium sind. Greenblatt hat in den Medien einige seiner früheren Investitionen in Spin-offs kommentiert, und seine Aussagen enthalten zwei Fallstudien, die die Anwendung von Bewertungsmaßstäben und anderen Maßstäben veranschaulichen.

Das erste war die Abspaltung von Lehman Brothers von American Express (NYSE: AXP) im Jahr 1994. Greenblatt entschied sich gegen eine Investition in Lehman Brothers, da die Insider nicht viel Aktien besaßen. Er mochte American Express jedoch, weil die verbleibenden Geschäftsbereiche für Kundenkarten und Investmentmanagement Franchise-Unternehmen vom Typ Warren Buffett waren und sie nur das Neunfache ihres Gewinns erzielten, nachdem sie den Wert der Lehman-Aktie abgezogen hatten.

Das zweite war die Abspaltung von NCR (NYSE: NCR) von AT & T (NYSE: T) im Jahr 1997. Greenblatt mochte NCR, weil seine Aktien einen Wert von 30 USD aufwiesen, das Unternehmen jedoch 11 USD pro Aktie in bar, ohne Schulden und mit starkem Wachstum hatte Data-Warehousing-Abteilung. Wenn letzterer mit einem sehr konservativen Einmalumsatz bewertet wurde, stieg der Nettoinventarwert auf den 30-Dollar-Aktienkurs. Der Rest des Geschäfts von NCR, das zu diesem Zeitpunkt einen Jahresumsatz von 6 Milliarden US-Dollar erzielte, lief daher im Grunde genommen umsonst.

Die Quintessenz

Seit 1990 haben sich Unternehmensausgründungen mit einer durchschnittlichen Jahresrate von etwa 50 ereignet. Daher ist es für Anleger wichtig zu wissen, was diese Aktion für den Wert ihrer Aktien bedeuten kann. In vielen Fällen haben sich Ausgründungen sowohl für die Muttergesellschaft als auch für die Abspaltung als wertvoll erwiesen. Es ist jedoch wichtig, die Einzelheiten der Abspaltung eines Unternehmens sorgfältig zu prüfen, bevor entschieden wird, ob Unternehmen, die diesen Schritt planen oder bereits unternommen haben, gehalten, verkauft oder gekauft werden sollen.