CMO vs CDO: Gleiches Äußeres, anderes Inneres

Eine der wichtigsten Neuerungen der Wall Street war die Bündelung von Krediten, um sie dann in separate verzinsliche Instrumente aufzuteilen. Dieses Konzept der Besicherung und strukturierten Finanzierung geht dem Markt für Collateralized Mortgage Obligations (CMOs) und Collateralized Debt Obligations (CDOs) voraus. Erst in den frühen 1980er Jahren wurde das Konzept formalisiert, indem Hypotheken neu verpackt wurden, um die hypothekarisch gesicherte Sicherheitsbranche (MBS) zu schaffen.

MBS sind durch einen Pool von Hypotheken besichert, bei denen alle Zinsen und Kapitalbeträge einfach an die Anleger weitergegeben werden. CMOs wurden geschaffen, um Anlegern spezifische Cashflows zu ermöglichen, anstatt nur Zins- und Kapitaltransaktionen durchzuführen. CMOs wurden erstmals 1983 für die Federal Home Loan Mortgage Corp (Freddie Mac) von den Investmentbanken First Boston und Salomon Brothers ausgegeben. Diese nahmen einen Pool von Hypothekendarlehen auf, teilten diese in Tranchen mit unterschiedlichen Zinssätzen und Laufzeiten auf und gaben Wertpapiere auf Basis von aus diese Tranchen. Die originären Hypotheken dienten als Sicherheit.

Im Gegensatz zu CMOs umfassen CDOs, die zu einem späteren Zeitpunkt in den 1980er Jahren eingeführt wurden, ein viel breiteres Spektrum von Krediten, die über Hypotheken hinausgehen. Obwohl es viele Ähnlichkeiten zwischen den beiden gibt, gibt es einige deutliche Unterschiede in ihrer Konstruktion, den Arten der insgesamt gehaltenen Kredite und den Arten der Investoren, die nach einem dieser beiden Kredite suchen.

CMO - Aus einem Bedürfnis geboren

Collateralized Mortgage Obligations (CMO), eine Art Mortgage Backed Security (MBS), werden von einem Dritten begeben, der mit Hypotheken für Wohnimmobilien handelt. Der Emittent der GMO zieht Wohnimmobilienhypotheken ein und packt sie in einen Kreditpool um, der als Sicherheit für die Emission neuer Wertpapiere dient. Der Emittent leitet dann die Darlehenszahlungen von den Hypotheken um und verteilt sowohl die Zinsen als auch den Kapitalbetrag an die Anleger im Pool. Unterwegs erhebt der Emittent eine Gebühr oder einen Spread. Mit CMOs können die Emittenten vorhersehbare Einnahmequellen aus den Hypotheken mithilfe von Tranchen aufschlüsseln. Wie bei allen MBS-Produkten unterliegen CMOs jedoch weiterhin einem gewissen Risiko der Vorauszahlung für Anleger. Dies ist das Risiko, dass Hypotheken im Pool vorzeitig zurückgezahlt, refinanziert und / oder ausgefallen werden. Im Gegensatz zu einem MBS kann der Anleger selbst entscheiden, wie viel Wiederanlagerisiko er bei einem CMO eingehen möchte.

Nachfolgend finden Sie ein Beispiel für eine vereinfachte Version von drei Tranchen mit unterschiedlichen Laufzeiten unter Verwendung einer sequentiellen Auszahlungsstruktur. Die Tranchen A, B und C erhalten während ihrer gesamten Laufzeit Zinszahlungen, die Hauptauszahlung erfolgt jedoch nacheinander, bis jeder CMO ausscheidet. Zum Beispiel: Tranche C erhält bis zur Pensionierung von Tranche B keine Kapitalauszahlungen, und Tranche B erhält bis zur Pensionierung von Tranche A keine Kapitalauszahlungen.

Während die Wertpapiere selbst kompliziert erscheinen können und es leicht ist, sich in allen Akronymen zu verlieren, ist der Prozess der Besicherung von Krediten recht einfach.

Der Emittent der GMO ist als juristische Person der rechtmäßige Eigentümer eines Hypothekenpools, der von Banken und Hypothekenbanken gekauft wird. Vor dem Aufkommen des Umpackens von Hypotheken besuchte ein Kreditnehmer seine örtliche Bank, die Geld für den Kauf eines Eigenheims verlieh. Die Bank würde dann die Hypothek unter Verwendung des Hauses als Sicherheit halten, bis sie abbezahlt oder das Haus verkauft wurde. Während einige Banken noch Hypotheken in ihren Büchern haben, werden die meisten Hypotheken bald nach Abschluss an Dritte verkauft, die sie neu verpacken. Für den Erstkreditgeber bedeutet dies eine gewisse Erleichterung, da er den Kredit nicht mehr besitzt oder bedienen muss. Diese Hypotheken werden dann zu Sicherheiten und zusammen mit Krediten ähnlicher Qualität zu Tranchen zusammengefasst (die nur Teile des Kreditpools sind). Durch die Schaffung von CMOs aus einem Pool von Hypotheken können Emittenten spezifische, getrennte Zins- und Kapitalströme in verschiedenen Laufzeiten entwerfen, um die Bedürfnisse der Anleger mit den von ihnen gewünschten Zahlungsströmen und Laufzeiten abzustimmen. Aus rechtlichen und steuerlichen Gründen werden CMOs als separate rechtliche Einheit in einem Real Estate Mortgage Investment Conduit (REMIC) gehalten. Das REMIC ist von der Bundessteuer auf die Einkünfte befreit, die sie aus den zugrunde liegenden Hypotheken auf Unternehmensebene erzielen. Einkünfte, die an Anleger gezahlt werden, gelten jedoch als steuerpflichtig.

CDO - Manche gut, manche schlecht

Die Collateralized Debt Obligation (CDO) wurde Ende der 1980er Jahre ins Leben gerufen und weist viele Merkmale einer CMO auf: Kredite werden zusammengefasst, in neue Wertpapiere umgepackt, Investoren erhalten Zinsen und Kapital als Erträge und die Pools werden in Tranchen mit aufgeteilt unterschiedliche Risiko- und Reifegrade. Ein CDO fällt unter die Kategorie Asset Backed Security (ABS) und verwendet wie ein MBS die zugrunde liegenden Kredite als Vermögenswert oder Sicherheit. Die Entwicklung des CDO füllte eine Lücke und bot Kreditinstituten die Möglichkeit, im Wesentlichen Schulden durch Verbriefung in Investitionen umzuwandeln, genau wie Hypotheken in CMOs verbrieft wurden. Ähnlich wie CMOs, die von REMICs herausgegeben werden, verwenden CDOs Zweckgesellschaften (Special Purpose Entities, SPE), um ihre Darlehen zu verbriefen, sie zu bedienen und Investoren mit Investmentpapieren zu vergleichen. Das Schöne an einem CDO ist, dass es fast jedes Einkommen halten kann, das Schulden verursacht, wie Kreditkarten, Autokredite, Studentenkredite, Flugzeugkredite und Unternehmensschulden. Ähnlich wie bei CMOs erfolgt die Aufteilung der Darlehensbestandteile von Senior zu Junior, wobei Ratingagenturen, die Ratings wie bei einer einzelnen Emissionsanleihe vergeben, eine gewisse Kontrolle ausüben, z. B. AAA, AA +, AA usw.

Nachfolgend finden Sie ein Beispiel für den Aufbau eines CDO. Jeder CDO hat eine Bilanz wie jedes Unternehmen. Das Vermögen setzt sich aus einkommensschaffenden Komponenten wie Darlehen, Anleihen usw. zusammen. Jede links begebene Anleihe ist an einen bestimmten Pool von Vermögenswerten auf der rechten Seite gebunden. Die Anleihen werden dann von Dritten basierend auf dem Rang ihrer Ansprüche an den Pool und der wahrgenommenen Qualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte bewertet. Theoretisch würden Anleihen mit schlechteren Ratings und niedrigerem Dienstalter von den Anlegern höhere Renditen erzielen.

CMOs vs. CDOs

Es gibt viele Ähnlichkeiten zwischen CMOs und CDOs, da letztere vom Design her nach dem Vorbild der ersteren erstellt wurden. CMOs können von privaten Parteien ausgegeben oder von staatlichen Kreditinstituten (Federal National Mortgage Association, Federal National Mortgage Association, Federal Home Loan Mortgage Corp. usw.) besichert werden, während CDOs privat gekennzeichnet sind.

Während CMOs und CDOs außen ähnliche Wrapper haben, sind sie innen unterschiedlich. Die CMO ist etwas einfacher zu verstehen, da der von ihr bereitgestellte Cashflow aus einem bestimmten Pool von Hypotheken stammt, während die CDO-Cashflows durch Autokredite, Kreditkartenkredite, Gewerbekredite und sogar einige Tranchen einer CMO abgesichert werden können. Während der CMO-Markt durch die Immobilienimplosion von 2007 etwas in Mitleidenschaft gezogen wurde, war der CDO-Markt stärker betroffen. Nur ein kleiner Teil des CMO-Marktes galt als Subprime, während CDOs Subprime-CMOs zu ihren Kernpositionen machten. Die CDOs, die die niedrigsten und riskantesten Tranchen von CMOs gekauft hatten, die sie mit anderen ABS-Vermögenswerten vermischten, litten schwer darunter, als die Subprime-Tranchen nach Süden gingen. Es ist unwahrscheinlich, dass die Fehler der Vergangenheit erneut gemacht werden, da die SEC viel mehr Aufsicht hat als zuvor, aber manchmal wiederholt sich die Geschichte. Beide Produkte spielen die gleiche Rolle, indem sie Kredite und Vermögenswerte zusammenlegen und dann die Investoren mit den Cashflows abstimmen. Es liegt also an den Investoren, zu entscheiden, wie viel Risiko sie eingehen möchten.

CDOs waren ein relativ kleines Segment des ABS-Marktes mit nur 340 Mio. USD ausstehenden Emissionen im Jahr 2002 im Vergleich zum gesamten CMO-Markt von 4, 7 Billionen USD. Der CDO-Markt erlebte nach 2002 einen starken Aufschwung, als die Verbriefung von Asset-Backed-Loans zunahm und die Emittenten ihre Käufe der riskanteren CMO-Tranchen vorantrieben. Mit dem Aufschwung der Immobilienmärkte stiegen auch die CDO / CMO-Märkte, da die gesamten ausstehenden CDOs 2007 einen Höchststand von 1, 3 Billionen US-Dollar erreichten. Dieses phänomenale Wachstum kam mit dem Platzen der Immobilienblase abrupt zum Erliegen und verringerte den CDO-Markt auf rund 850 Millionen US-Dollar 2013.

Auf dem Papier sah es zwar gut aus, die riskanteren Tranchen nicht nachgefragter CMOs zu kaufen und zu CDOs zu bündeln, die Qualität der Tranchen, die als Subprime angenommen wurden, erwies sich jedoch als weitaus subprimer als gedacht. Ratingagenturen und CDO-Emittenten werden nach wie vor zur Rechenschaft gezogen, zahlen Bußgelder und leisten nach dem Zusammenbruch des Immobilienmarktes 2007 Rückerstattung, was zu Verlusten in Milliardenhöhe bei CDOs führte. Viele wurden über Nacht wertlos, von AAA auf Junk herabgestuft. Diejenigen, die stark in die riskantesten CDOs investiert haben, mussten große Verluste hinnehmen, als diese Probleme letztendlich scheiterten. Eine Reihe von CDO-Emittenten wurde angeklagt und / oder mit einer Geldstrafe belegt, weil sie riskante Vermögenswerte verpackt haben, die versagt haben. Einer der größten und am häufigsten publizierten Fälle betraf Goldman Sachs (NYSE: GS) im Jahr 2010, der offiziell wegen der Strukturierung von CDOs angeklagt und mit einer Geldstrafe belegt wurde und seine Kunden nicht ordnungsgemäß über die potenziellen Risiken informierte. Nach Schätzungen der US-Börsenaufsichtsbehörde (Securities and Exchange Commission) haben Anleger nach der Staubbeseitigung im Jahr 2010 mehr als 1 Milliarde US-Dollar verloren.

CDOs gibt es noch heute, aber sie werden für immer die Narben guter Entscheidungen tragen, die schlecht geworden sind.

Die Quintessenz

Investoren auf der ganzen Welt haben aus den Anfängen der Besicherung eine wertvolle Lektion gelernt. Es bedurfte kreativer Überlegungen, um einen Weg zu finden, einen großen Pool an Krediten aufzunehmen und sichere Anlagen für Investoren zu schaffen. Dies setzte den Kreditgebern Kapital frei, schuf viele Arbeitsplätze für Emittenten, schuf Liquidität in einem nicht so liquiden Markt und trug dazu bei, das Wohneigentum anzuheizen. Derselbe Prozess, der das Wohneigentum befeuerte, führte schließlich zu einer Immobilienblase und dem anschließenden Zusammenbruch. Der Prozess der Besicherung hat sich selbst beflügelt, aber letztendlich seinen eigenen Zusammenbruch verursacht.