Immaterielle Vermögenswerte bieten einen realen Wert für Aktien
Was kann den außer Kontrolle geratenen Erfolg eines Börsengangs eines Unternehmens ohne Ertragshistorie erklären? Und warum kann eine schlechte Nachricht oder ein Gewinnbericht, der die Markterwartungen nur verfehlt, den Aktienkurs eines gesunden Unternehmens in den Sturzflug treiben?
Wenn der Markt die historische finanzielle Leistung eines Unternehmens ignoriert, reagiert der Markt häufig auf "Informationsasymmetrie". Die Asymmetrie ist darauf zurückzuführen, dass herkömmliche Methoden der Finanzberichterstattung - geprüfte Finanzberichte, Analystenberichte, Pressemitteilungen und dergleichen - nur einen Bruchteil der für Anleger relevanten Informationen offen legen. Der Wert von immateriellen Vermögenswerten - Forschung und Entwicklung (F & E), Patente, Urheberrechte, Kundenlisten und Markenwert - macht einen großen Teil dieser Informationslücke aus.
Warum immaterielle Werte wichtig sind
Jeder Wirtschaftsprofessor wird Ihnen sagen, dass sich der Wert von Unternehmen deutlich von materiellen Vermögenswerten ("Bricks and Mortar") auf immaterielle Vermögenswerte wie geistiges Kapital verlagert hat. Diese unsichtbaren Vermögenswerte sind die Hauptfaktoren für den Shareholder Value in der wissensbasierten Wirtschaft, aber die Rechnungslegungsvorschriften berücksichtigen diese Verschiebung bei der Bewertung von Unternehmen nicht. Nach allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen erstellte Abschlüsse erfassen diese Vermögenswerte nicht. Im Dunkeln müssen sich Anleger weitgehend auf Vermutungen stützen, um die Richtigkeit des Unternehmenswerts beurteilen zu können.
Obwohl der Anteil der Unternehmen an den immateriellen Vermögenswerten gestiegen ist, haben die Rechnungslegungsvorschriften nicht Schritt gehalten. Wenn zum Beispiel die Forschungs- und Entwicklungsanstrengungen eines Pharmaunternehmens ein neues Medikament hervorbringen, das die klinischen Prüfungen besteht, ist der Wert dieser Entwicklung im Jahresabschluss nicht ersichtlich. Es wird erst angezeigt, wenn tatsächlich Verkäufe getätigt wurden, was in einigen Jahren der Fall sein kann. Oder betrachten Sie den Wert eines E-Commerce-Einzelhändlers. Der größte Teil seines Werts stammt wohl aus der Softwareentwicklung, den Urheberrechten und der Nutzerbasis. Während der Markt sofort auf klinische Studienergebnisse oder die Kundenabwanderung von Online-Einzelhändlern reagiert, gehen diese Vermögenswerte durch die Finanzberichte.
Infolgedessen besteht eine gravierende Diskrepanz zwischen dem, was auf den Kapitalmärkten passiert, und dem, was die Rechnungslegungssysteme widerspiegeln. Der Buchwert basiert auf den historischen Kosten für Ausrüstung und Inventar, während der Marktwert aus den Erwartungen an den zukünftigen Cashflow eines Unternehmens resultiert, der zum großen Teil aus immateriellen Werten wie Forschungs- und Entwicklungsbemühungen, Patenten und dem guten Know-how der Belegschaft resultiert. (Hintergrundinformationen finden Sie unter Der verborgene Wert von immateriellen Vermögenswerten .)
Warum es schwierig ist, immateriellen Gütern zu vertrauen
Die Aufregung der Anleger in Bezug auf die Bewertung ist kaum überraschend. Stellen Sie sich vor, Sie investieren in ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 2 Milliarden US-Dollar und einem bisherigen Umsatz von nur 100 Millionen US-Dollar. Sie würden wahrscheinlich vermuten, dass das Bewertungsbild eine große Grauzone enthält. Vielleicht würden Sie sich an Analysten wenden, um fehlende Informationen zu liefern. Analystenkennzahlen helfen jedoch nur so viel. Gerüchte und Anspielungen, PR und Presse, Spekulationen und Hype füllen den Informationsraum.
Um ihre Patente und Marken besser zu melken, messen viele Unternehmen ihren Wert. Diese Zahlen stehen jedoch nur selten für den öffentlichen Verbrauch zur Verfügung. Selbst wenn sie intern verwendet werden, können sie problematisch sein. Eine Fehleinschätzung der künftigen Cashflows aus einem Patent könnte beispielsweise ein Managementteam veranlassen, eine Fabrik zu errichten, die es sich nicht leisten kann.
Natürlich könnten Anleger von einer Finanzberichterstattung profitieren, die eine verbesserte Offenlegung umfasst. Bereits rund ein Dutzend Länder, darunter Großbritannien und Frankreich, gestatten die Anerkennung der Marke als bilanzielles Kapital. Das Financial Accounting Standards Board war an einer Studie beteiligt, um festzustellen, ob immaterielle Vermögenswerte in der Bilanz erforderlich sind. Aufgrund der enormen Schwierigkeit, immaterielle Werte tatsächlich zu bewerten, und des großen Risikos ungenauer Messungen oder überraschender Abschreibungen wurde das Projekt jedoch von der Forschungsagenda gestrichen. Anleger sollten nicht damit rechnen, dass sich diese Entscheidung bald ändert.
Wie man immaterielle Werte bewertet
Dennoch lohnt es sich für Investoren, immaterielle Vermögenswerte in den Griff zu bekommen. Viel Buchhaltungsforschung widmet sich der Frage, wie diese bewertet werden können, und glücklicherweise verbessern sich die Techniken. Während sich die Meinungen zu geeigneten Ansätzen noch stark unterscheiden, lohnt es sich für Anleger, einen Blick darauf zu werfen.
Hier ist ein Ausgangspunkt: Versuchen Sie, den Gesamtwert der immateriellen Vermögenswerte eines Unternehmens zu berechnen. Eine Methode ist der immaterielle Wert (CIV). Diese Methode überwindet die Nachteile der Market-to-Book-Methode zur Bewertung von immateriellen Vermögenswerten, bei der lediglich der Buchwert eines Unternehmens von seinem Marktwert abgezogen und die Differenz gekennzeichnet wird. Da sie mit der Marktstimmung steigt und fällt, kann die Market-to-Book-Zahl keinen festen Wert für das intellektuelle Kapital liefern. CIV hingegen untersucht die Ertragsentwicklung und identifiziert die Vermögenswerte, die diese Erträge erbracht haben. In vielen Fällen weist CIV auch auf die Ungeheuerlichkeit des nicht erfassten Werts hin.
Am Beispiel des Mikroprozessor-Riesen Intel (Nasdaq: INTC) sieht CIV so aus:
Schritt 1: Berechnen Sie das durchschnittliche Vorsteuerergebnis der letzten drei Jahre (in diesem Fall 2006, 2007 und 2008). Für Intel sind das 8 Milliarden US-Dollar.
Schritt 2: Rufen Sie die Bilanz auf und ermitteln Sie die durchschnittlichen Sachanlagen zum Jahresende für die gleichen drei Jahre, die in diesem Fall 34, 7 Mrd. USD betragen.
Schritt 3: Berechnen Sie den Return on Assets (ROA) von Intel, indem Sie das Ergebnis durch das Vermögen dividieren: 23% (gutes Geschäft, um Chips zu machen).
Schritt 4: Ermitteln Sie für die gleichen drei Jahre den durchschnittlichen ROA der Branche. Der Durchschnitt für die Halbleiterindustrie liegt bei rund 13%.
Schritt 5: Berechnen Sie den überschüssigen ROA, indem Sie den durchschnittlichen ROA der Branche (13%) mit dem Sachvermögen des Unternehmens (34, 7 Mrd. USD) multiplizieren. Subtrahieren Sie dies vom Ergebnis vor Steuern in Schritt eins (8, 0 Mrd. USD). Für Intel liegt der Überschuss bei 3, 5 Milliarden US-Dollar. Dies zeigt Ihnen, wie viel mehr als der durchschnittliche Chiphersteller Intel mit seinem Vermögen verdient.
Schritt 6: Bezahlen Sie den Finanzbeamten. Berechnen Sie den dreijährigen durchschnittlichen Einkommensteuersatz und multiplizieren Sie diesen mit der Überschussrendite. Subtrahieren Sie das Ergebnis von der Überschussrendite, um eine Nachsteuernummer zu erhalten. Dabei handelt es sich um die Prämie, die auf immaterielle Vermögenswerte entfällt. Für Intel (durchschnittlicher Steuersatz 28%) beträgt dieser Wert 3, 5 Mrd. USD - 1, 0 Mrd. USD = 2, 5 Mrd. USD.
Schritt 7: Berechnen Sie den Barwert der Prämie. Teilen Sie dazu die Prämie durch einen angemessenen Abzinsungssatz, z. B. die Kapitalkosten des Unternehmens. Die Verwendung eines willkürlichen Abzinsungssatzes von 10% ergibt 25 Mrd. USD.
Das ist es. Der berechnete immaterielle Wert des intellektuellen Kapitals von Intel - was nicht in der Bilanz erscheint - beläuft sich auf satte 25 Milliarden US-Dollar! Vermögen, das so groß ist, verdient es, das Licht der Welt zu erblicken.
Fazit
Immaterielle Vermögenswerte haben zwar nicht den offensichtlichen physischen Wert einer Fabrik oder Ausrüstung, sind jedoch nicht unbedeutend. In der Tat können sie sich für ein Unternehmen als sehr wertvoll erweisen und für dessen langfristigen Erfolg oder Misserfolg entscheidend sein.